长城宽带鹏博士民营宽带价值重估

　　摘要：

　　“天时”：政策+外延黄金窗口开启，“端”方市场将迎快速发展

　　公司经营环境不断利好：1、工信部去年12月底发文标志宽带行业改革的推进加速，《宽带北京》提出北京接入要超千兆，政策黄金窗口形成;2、公司账上现金17亿，如今行业限制逐渐放宽，且对比Comcast公司发展路径(并非降价换空间，而是并购夺资源)，公司可能将打开外延窗口以快速扩张;3、“端”方市场爆发，我们通过对比Netflix的发展，预计2015年-2016年“端”方资源将主要以增量客户形式间接受益，2016-2018年或将为公司带来32亿收入。

　　“地利”：千兆宽带引领行业，与“云管端”战略形成策略互动

　　公司继百兆宽带产品发布后，又推出千兆产品，再次推动行业的发展。另一方面因为公司客户结构本偏好于大宽带(20M以上客户占45%以上)，且公司云计算资源优秀，相应的推出大宽带产品有支撑。另外，公司通过感触系统研发感触网，能够及时高效解决客户网络故障，降低人力成本，我们预计未来将直接为公司减少2-2.5亿元人工成本。

　　“人和”：大股东增持、合作华为与中移动、或将拥抱互联网

　　公司对外合作中移动，看点在于：IDC合作(中移动更迫切)、移动转售以及未来可能“移动号码+长宽宽带”绑定营销;而大股东增持更加表明公司壮大的决心(2012年中-2013年初也曾增持)。另一方面，我们通过分析2013年中国互联网行业的并购市场，发现互联网企业愈发倾向向基础行业抛出橄榄枝以达到支持其庞大的虚拟运营。我们认为公司作为接入领域最耀眼的“民星”，未来不排除拥抱互联网企业谋求共同发展。(电信接入行业相对于互联网行业资本重、门槛高，因此公司资源更加稀缺)

　　看好公司“价值重估”，维持“买入”评级

　　公司为民营宽带龙头“占天时，据地利，汇人和”，看好公司未来在宽带接入(用户三年翻倍、毛利率进一步提升)、IDC、“端”内容提供上的发展。预计公司2014-2016年营业收入分别为77.50/98.24/128.86亿元，净利润分别为6.23/8.25/11.91亿(其中并没有包含公司新业务大规模推广后的收入预期)，对应EPS分别为0.45/0.60/0.86元。考虑2015年公司价值或将被市场重估，暂给予50倍PE，对应合理价为30元，维持“买入”评级。

　　核心假设和逻辑

　　我国宽带接入行业政策进一步放开，对民营资本的限制逐步放开。

　　公司2015年底，宽带用户将超过1100万户，单用户年化ARPU值约在1000元左右，随着大宽带产品的刺激，净利率将进一步提高。

　　“端”方市场最快从2015年底开始为公司带来间接收益，2016年年底带来直接收益，届时相关OTT视频、应用、在线教育等产品渗透率将达到10%~20%。

　　移动转售业务将为公司2015-2017年带来5.76/9.6/20.16亿元收入

　　感触网通过减少人工成本，直接为公司增加1.5-2亿元净利润(扣税)

　　与市场不一样的观点

　　借鉴Comcast发展的逻辑，认为公司以后将不再继续以降低价格的方式争夺市场，而是展开适合公司的外延发展(正好遇政策黄金窗口)。通过外延发展，能够迅速的获得客户资源、深入小区。Comcast从2009年开始横向+内容的并购让其市值从240亿美元上升到1450亿美元。

　　借鉴Netflix发展的逻辑(公司转型OTT业务后，市值从40亿美元上升到200亿美元，最高近300亿美元)，认为公司“端”方市场将迎来“春天”。公司大麦系列+智慧教育+服务器游戏等“端”上产品将经历三个阶段：1、投资、建设;2、带来间接收入，即为公司贡献15%-20%的增量客户;3、带来直接收入，假设“端”方产品渗透率达到10%-20%，将为公司带来30多亿收入;并且“端”可以单独作为一个公司进行价值重估(奈飞现在仍有90倍PE，在美股市场非常罕见)。

　　我们认为公司和中移动签署战略协议公司占主动权，移动IDC资源匮乏，亟待和公司合作共同对抗联通、电信组成的“第一集团”。另外双方未来还可能有产品的绑定销售，甚至不排除股权合作。

　　公司与华为强强联手，华为网优技术以及节点控制的优化设备能够使公司的千兆产品落到实处。同时华为看重公司奔腾一号骨干网资源，未来不排除继续深入合作已达到共赢，该事件也再一次映证了公司价值所在。

　　我们总结了2013年中国互联网并购市场的情况，认为互联网企业愈发亲睐基础设备及运营厂商。公司作为所在行业“唯一的“稀缺标的，或将“拥抱”互联网企业。

　　另外，1、Google自行修建、运营Google Fiber;2、Softbank收购Sprint;3、李泽楷收购澳大利亚最大电讯公司Telstra在香港(CSLNew World，76.4%股份)的业务，再一次显现出鹏博士在国内作为“潜在标的”的稀缺性。

　　公司千兆产品虽然来得“有点早”，但是借鉴Google、Comcast、AT&T等公司，公司做为国内最具有创新“基因”和“弹性”的公司，引领行业的发展。另外，公司大宽带客户比率超过40%，有适用该产品的客户基础。

　　借鉴MOOCS模式，公司和巨人教育合作在线教育收益不光是获得在线教育的收入，并且还将获得平台资源。未来可能主要的盈利模式是“广告收入+课程费提成+中小品牌入场费”;另外，公司还可获得客户黏性(通过大麦盒子作为载体)、增加客户带宽需求、提高ARPU值;未来还不排除“办宽带，送课程或者听课程，用专属光纤”的选择。

　　公司从韩国KT公司(与三星等一起做为韩国物联城市、智慧城市的承办企业)购得感知网技术，能够自动找出网络故障，并短信通知客户解决方案。这将大大减少公司人力成本，预计未来将每年为公司增加2-2.5亿人力成本。

　　风险提示

　　1、千兆宽带市场竞争对手的进入;2、公司新业务的拓展可能导致业绩释放慢于预期。3、“端”方市场发展慢于预期。

　　正文：

　　“天时”之一：政策黄金窗口期，外延窗口亦或开启

　　工信部鼓励民营资本加速进入宽带产业

　　文件内容

　　2014年12月25日，工信部公布了《关于向民间资本开放宽带接入市场的通告》，在16个城市进行宽带业务开放试点。首批开放宽带接入市场的16个试点城市是：太原、沈阳、哈尔滨、上海、南京、杭州、宁波、厦门、青岛、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、重庆、成都，试点时间为3年。试点主体条件为：1、民营企业，且注册资本达到2000万元;2、3年以上电信行业运营时间3、具备相应的技术人员。我们总结此次文件的核心为以下几点：

　　鼓励民营企业参与宽带接入网络设施建设、运营、投资、转售;

　　基础电信企业要公平、积极与民营企业合作，不得签排他协议、不得降低向民营企业的产品质量、要定期上报合作进度;

　　民营企业要做到：严格遵守光纤到户规定、上联互联网骨干网必须经由基础运营商(不同城市节点不得直连)，协议要明确速率和费率。

　　文件影响

　　而对市场的影响主要在利好民营资本及在网的民营宽带企业以及会衍生更多的差异化服务企业及业务：

　　民营宽带市场限制进一步放开，加速民营资本进入固网领域的投资和建设，相关差异化服务企业也将增多，提升市场活力;

　　基础运营商向民营宽带企业提供的产品质量提升，直接导致民营宽带产品质量提升;

　　基础运营商与民营企业都需要定期上报合作进度，无形中给双方/三方安排了时间进程;

　　民营宽带市场马太效应将显现，民营宽带的小、乱、差现象反而会因为市场竞争的放开而好转，利好较大，客户黏性较高的运营商。

　　政策下一步预期与看点

　　此次文件还只是征求意见稿，预期未来将会根据实验结果出台进一步政策，加速利好市场：

　　试验范围将进一步扩大，面向更多的二、三线城市;

　　试验周期将进一步缩短，可能降低为1-2年;

　　对于运营服务类企业门槛降低，基础接入类企业“实际门槛”可能会相应升高;

　　城市间节点限制放宽，不再要求不同城市间节点不得直连。

　　对公司的影响

　　此次政策文件的出台无异公司是最受益的，做为为民营宽带龙头企业，我们认为：公司主要受益在以下几点：

　　减少公司未来在投资、转售方向的阻碍，避免“曲线救国”带来的巨额成本负担;

　　作为民营宽带龙头，受益马太效应，将加速宽带覆盖和新增用户人数，实现用户人数和ARPU的“双击”;

　　利好公司强项：组网优势——驻地网、城域网、骨干网、数据中心，网络整合在一起形成一个完整的网络格局，其他民营无法企及;

　　利好千兆宽带等公司差异化、高附加值、高粘性产品;公司“云管端”战略生态圈将难以撼动。

　　成功案例：Comcast靠资本市场战胜“管道化”预言

　　借鉴意义：政策窗口已开启，外延窗口或打开

　　我们将2012年做为基础网络产业的政策优惠窗口的开启时间，将2015年做为公司外延窗口的开启时间，结合重点的政策文件进行具体分析：

　　2012年4月6日，工信部发布《软件和信息技术服务业十二五发展规划》，明确指出需要“造就”多个旗舰企业;

　　2012年5月4日，工信部发布《互联网行业十二五发展规划》，明确了十二五期间互联网行业所需达到的目标;

　　2012年9月3日，国家科技部发布《国家宽带网络发展十二五规划》和《中国云科技发展十二五专项规划》，提出了宽带网络的发展规模;

　　2014年11月26日，工信部公布了《关于向民间资本开放宽带接入市场的通》，表征出将进一步放开民营宽带市场。

　　另外，关于公司并购窗口的开启，我们认为具有战略上的重要意义，公司已经逐渐形成“白马”格局，需要更多的应用资本市场来加速其今后的发展，而不是一味的降低价格来换取更多的发展空间

　　从内部来看：从公司最近一期资产负债表上货币资金留有17亿，且公司体量已经具备一定实力，完全符合开启并购周期的条件;

　　从外部来看，民营宽带资本限制的放开+可选标的的增多给公司提供了适宜的外延环境。

　　而结合前述Comcast的并购路径，以及我们以前报告中阐述的Centurylink的发展逻辑，我们认为Comcast的过去与公司的未来具有一定的相似性：

　　公司未来可能通过收购其他民营宽带运营商而获得进入地区市场的相关机会;

　　公司会逐渐加大内容制作方面所占比例，所以未来将和Comcast一样(Comcast2004年就曾计划恶意收购迪斯尼)，可能向一些媒体、影视制作、在线教育、远程医 疗公司进行外延

　　值得一提的是，公司和Comcast未来的盈利模式是“深入家庭+衍生服务”，我们认为公司未来还可能向物联网方向继续拓展，也不排除进入智能家居等领域。

　　“天时”之二：“端”市场爆发，相关业务将释放业绩

　　OTT市场爆发，市场趋势带动公司“端”方发展

　　据美国NDP最新数据显示：2012年美国电视已经超过电脑成为观众观看网络视频的主要终端，其渗透率从33%上升至45%，面临了一个互联网视频播放终端的“电视-电脑-电视”轮回。这也预示着OTT市场越发被人接受，且逐渐取代传统的生活方式。

　　从OTT视频行业及公司的数据可以看出，整个行业所用流量在用户的网络资源中占到65%以上，而Netflix从2010年6月转型做网络视频供应商至今，用户已经突破3000万人。且其在整个宽带数据流量中占据了33%的份额，两倍于Facebook。

　　而整个全球市场的OTT设备出货量预计2014年底将达到6.92亿台，到明年预计将达到9.35亿台。

　　“大麦盒子”是公司主打家庭接入终端，在第一代成功销售的前提下，已于2014年5月9日推出了“大麦盒子2.0”，公司未来3年的目标是将大麦盒子的家庭保有量(不包括更新换代的数量)突破千万，并且配备大麦路由器、大麦影棒以及大麦游戏手柄，以提升“端”方的客户体验。

　　基于上述分析，我们认为：

　　大麦盒子等系列的终端产品，重点不在于其销售时获得的毛利(虽然盒子的毛利还不错，销量以后基本将匹配长宽用户数)，而在于“端”方未来可持续的“内容渗透”，将形成“订阅+广告+付费内容+社交平台价值”的多方位盈利模式(简单估算见下文)。

　　另外，大麦盒子未来将作为“物联网+数据收集载体”，一方面做为智慧家庭的入口;另一方面，为公司大数据平台、CDN云平台提供互联网企业不可能获得的数据。

　　我们认为公司推出大宽带支持+大麦盒子+众多互联网商家签订协议+云计算/大数据支持，未来在端业务上将随行业的快速发展而释放业绩。

　　成功案例：Netflix成功站稳OTT视频市场

　　借鉴意义：发展内容留住客户，应用大数据寻求偏好

　　向内容端延伸一直被认为是运营商避免“管道化”的非常好的途径。而反向视之：Google作为互联网企业自己提出了全新的1Gbps的光纤到户计划，正是映衬了“管”的重要性，无论是运营商避免管道化还是互联网厂商避免数据阻塞，将管道做粗+内容做实是解决该问题的唯一办法。

　　公司战略也将“端”方战略放在重要的位置，从起始的大麦盒子中的相关应用、OTT视频、远程云游戏再到在线教育(空中云课堂、拼客网)，也说明公司已经对内容方面的逐渐重视。我们认为，公司现阶段在内容运营方面相比于三大运营商和其他民用宽带运营商的优势在于：

　　有“盒子”支撑，即具有内容分发的载体;而三大运营商在这方面相对欠缺;

　　大宽带支撑，公司50M带宽以上用户达到20%+，而三大运营商20M以上带宽客户不超过10%，使得内容方面能够顺利进入家庭;

　　云中心，对于民营宽带竞争对手，公司最大的优势在于其数据中心能够为公司的内容延伸提供大数据分析和云计算支持;

　　物联网拓展，公司感触网和Wi-Fi入口为公司未来物联网方面的拓展做好准备。

　　根据上述优势及从Netflix之借鉴，我们认为“端”上的业绩释放按时间段来划分：

　　2015年-2016年初，主要业绩表现为提升客户数量及ARPU值，按照国际主流OTT视频供应商(Netflix、Hulu等)前期客户增长率(附录中有详细信息)，我们预计公司端方的新增客户贡献约为15%-20%。

　　2016-2018年，OTT视频、在线教育等将以收费或者分成的形式获得收入，保守估计2016年-2018年长宽用户为1500万-2000万人(取平均1750万人)，“端”方收费应用渗透率为10%-20%(取平均15%)，人均年消费为500元-2000元(取平均1250元)，大致将为公司带来32.8亿元收入。

　　2018年以后，随着市场对OTT视频、在线教育等的认可，相关渗透率将面临快速提高，收入贡献巨大。

　　“地利”：千兆宽带做桩，“云管端”蓬勃发展

　　千兆宽带，公司又一引领行业之举

　　2014年9月25日，公司旗下长城宽带公司正式推出千兆宽带产品，并以“千兆宽带进入万千家庭”为发展目标。该款产品定价为599元/月，折合年资费约7200元(10月下旬，上海地区发布千兆宽带，年费5999元/年)，与Google、Comcast、AT&T以及COX的70美元/月-120美元/月(约455元/月-780元/月)资费相当。对于同等带宽下，资费较贵的国内网络而言，长城宽带的千兆产品价格合理，没有出现“高门槛”现象。并且，7200元/年的价格是很多高端客户可以接受的，与该产品的目标市场客户层次相吻合。

　　继百兆宽带之后，将再次率领行业进入“千兆时代”

　　公司“大宽带”产品(如百兆宽带、千兆宽带)的推出引发业内和市场的关注和效仿已经不是第一次：旗下子公司宽带通和长城宽带于2013年3月21日宣布推出百兆宽带业务，包年费1280元，平均价格106元/月，价格低于当时竞争对手10M宽带套餐的年费，一时间该事件在行业内引起轰动。几个月后，中国电信也推出了百兆宽带业务;2014年1月1日，中国联通布局百兆宽带业务。但是在价格方面，联通、电信无法与长城宽带竞争，当时中国电信的北京100M宽带的年资费为2800元，平均233元/元;而联通北京100M宽带的年资费为3280元，平均为273/月。虽然此后而家运营商相继降低高端产品的价格，但是仍然无法与长城宽带形成价格的正面竞争。可见公司百兆宽带产品的推出，已经给予行业内其他运营商推陈出新和压低毛利的双重压力，可谓一箭双雕。产品推出一年半后，公司50M带宽以上的付费客户已达200万户之多，是公司打响“大宽带”的第一仗。

　　而“大宽带”的第二仗——千兆宽带市场，公司在其产品发布会之前已经获得了业界的认可，可谓“开门红”：公司的千兆宽带产品在2014年9月23日于北京举办的“2014年中国国际信息通信展览会(PT/EXPOCOMMCHINA2014)”上荣获唯一的“2013～2014年度中国通信产业新锐产品奖”。而公司旗下长城宽带荣获“2013～2014年度中国社区宽带标杆企业”大奖。前者体现出业界对于公司千兆宽带产品推出的看好与预期;后者标志着公司深入社区、提高服务的运营方式已见效果，云管端战略实施之成功，相关生态圈建设之肯定。而在大宽带第二枪打响之后，中国电信上海分公司也跟随推出200M宽带，资费为3200元/年，预计联通也将稍后跟随公司推出大宽带产品。

　　我们认为，长宽此次推出千兆产品，对于行业的意义至少有以下几个方面：

　　打破被动升级的局面，将行业惯性思维重心逐渐由卖方转向买方。通信行业基础投入一直相对“被动”，因为供给方少，需求方多，且产品差异化程度较低，客户一直被运营商“牵着鼻子走”。公司推出百兆产品后又继而推出千兆产品，是以客户需求为发展重心，实为改善行业运行环境，增加客户选择范围的行为。

　　树立标杆形象，促进行业创新。公司作为最大的民营宽带运营商，一直保持竞争的主动性。在国企改革的驱动下，电信、联通也将提升产品创新的动力。公司不断推出新产品，电信、联通也有创新的驱动力，最终将提升行业的创新力度。

　　促进应用市场及其他相关市场的发展，反哺宽带运营商。公司在推出千兆产品之时同时也成立了“千兆云应用发展基金”，促进相关应用市场的发展。一旦应用得到提升，相关市场得到激发，会反过来增加对于带宽的需求，提升运营商效益。同时在内容上的提升还能使得宽带运营商避免管道化，提升客户黏性。

　　进一步完善行业客户结构，谋求运营商、客户双赢局面。现阶段我国宽带行业客户结构不合理，用户层次没有拉开，造成定价混乱，客户黏性较低。公司在引入百兆宽带区分中、低端用户以后，又引入千兆产品区分中、高端用户。能够实现“满足不同层次需求+清晰定价”的产业述求，使产业发展结构更加合理。

　　供给冲击市场，直面市场需求

　　公司的供给有力，促进了行业的前进;对于市场需求，是否能跟上呢?根据BroadbandForum最新发布的报告，截至2013年底，我国固网宽带用户数已接近2亿户，并且光进铜退的现象愈发明显，光纤用户增长率远高于铜缆宽带用户。另外，报告显示，亚太地区的FTTx远高于其他地区，达到新办用户市场的50%。

　　而对于中国宽带市场，将宽带需求按用户用途分为五项，其中看电影、视频的需求最高，超过75%。对于有对应电视需求的客户，1080p电影的即点即播要求的带宽约10M以上。而未来，2K、4K电视开始流行，视频清晰度将进一步提升，带宽需求至少在20M-50M左右

　　另外，对于宽带客户而言，速度、费用、稳定性以及服务占据了选择宽带运营商的前四个考虑要素，其中约90%的客户对于速度介意，超过65%的用户对宽带资费介意。

　　根据工信部“宽带中国计划”，城市家庭的宽带带宽在2015年应达到20M(80%城市应完成)，部分发达城市地区应达到100M。也即是说，到2015年，100M带宽将成为发达城市的宽带基本配置，千兆产品成为差异化需求客户的必选产品。

　　从2013年1月至2014年10月，我国宽带用户增加了2300万户，其中带宽在8M以上的用户数量大幅增长，涨幅达201.8%，同时带宽在4M一下的用户数量明显减少，宽带市场不断向高速宽带迈进。千兆宽带是超高速宽带，客户不断从窄带向宽带迁移的趋势是历史发展潮流不会改变，未来千兆宽带的用户潜力巨大。

　　我们认为，在国家政策和计划的支持下，全国将进一步重视千兆宽带的推行。公司在合理解读政策的前提下，布局百兆产品，推出千兆产品，直面行业需求，迎合政策驱动，实现供给与需求的有效结合。

　　千兆产品将成为公司业绩增厚之支撑

　　对于上述分析的国内宽带需求及最新发展形势，我们认为长宽有能力且有必要进一步开拓千兆宽带市场，成为该壁龛市场的领导者：

　　一方面，长城宽带做为市场上领先推出千兆宽带产品的运营商，辅之于“千兆云应用发展基金”，充分表现了对市场的前瞻和占领该市场的决心。根据市场调查结果，虽然工信部出文禁止过，但小区物业还是影响着宽带运营商能否进入小区：约30%的小区住户可以选择三家宽带运营商，约45%的小区住户可以选择两家宽带运营商，约15的小区住户只能选择一家宽带运营商。我们认为：长宽现阶段主打“深入社区”，并且在与物业谈判时相对于电信、联通更加“放低姿态”，能够相对容易的进入小区。并且公司首先推出千兆宽带，许多社区的高端需求客户将面临供给方只有长城宽带的情况，对公司较为有利。

　　另一方面，长城宽带的客户结构与中国电信、中国联通不同(下文将结合图表说明)：50M-100M带宽的用户已超过20%，且8M以下的客户数量占比较少。我们认为：选择长宽“大宽带”(即中、高端客户)的客户分为两种：1、将网速视为最重要的要素，一旦有提升余地，将继续提升带宽;2、在合理单位资费下，对比各运营商价格，选择同一价格中带宽最宽的运营商(注意：不是同一带宽下，价格最便宜的运营商，这不是中端客户的选择逻辑)。在公司千兆宽带推出后，将出现一定比例的产品迁移，转换到千兆宽带产品上。

　　结合这两点，长城宽带有动力继续落实千兆产品的推广和完善。在公司具有多个IDC群、引入TOP10000;拥有“盒子”、发展应用、布局教育等服务业的前提下，千兆宽带将：1、完善云管端生态圈，明晰数据回路，提升以上各点的运行能力。2、千兆宽带高毛利将进一步提升公司综合毛利率，为业绩增厚提供另一看点。3、占领小区，占领市场，引领行业。

　　国外市场的大宽带发展迅速

　　世界上通讯行业发展最迅猛的日本、韩国、美国、香港等国家和地区都已经推出了资费相对便宜的千兆宽带服务，千兆宽带的普及率也在逐年提高。自2008年，日本第一个将千兆宽带带入家庭后，2010年，韩国政府为千兆宽带计划投入 34万亿韩元，折合300亿美元，推动高速互联网的发展。2011年3月，谷歌在美国堪萨斯州堪萨斯城启动了Google Fiber，提供上传下载速度达1Gbps的千兆宽带服务。截止2014年10月31日，美国光纤入户数量已达到109万户，较2013年增长了27万户。2012年1月起，香港也开始普及千兆宽带，香港宽频FiberHome计划千兆宽带每月只要199港币，折合人民币不到160元。

　　谷歌打响美国千兆宽带商用的“第一枪”

　　早在2010年2月，谷歌就已经宣布了“谷歌光纤”(Google Fiber)计划。该计划旨在为美国地区的宽带用户提供1Gbps速率的宽带接入服务，谷歌最初估计该服务的用户数量为5万-50万。谷歌称该高速宽带网络的建设的战略目的：1、在于为企业创新提供更好的网络环境。2、满足高端客户的差异化需求

　　在1Gbps的网络环境下，下载1.4G大小的高清电影理论上仅需1.4秒，而拷贝1T大小的文件则仅需17分钟。

　　谷歌在发布该计划后，并没有急于推出商用方案。毕竟网络建设是重资本的传统业务，谷歌推出“光纤计划”的目的并不在于争夺运营商的传统市场，而是在于争取细分市场。谷歌在选取地区开展光纤计划时遵循了以下几个原则：

　　用户密度大，且用户满意度差的地区

　　政府提供补贴支持谷歌光纤计划的地区

　　区域内的光纤网络可供租用，新建的成本低。

　　谷歌的1Gbps光纤网络最先在堪萨斯州的堪萨斯城(Kansas City, Kansas)建成。之后，在密苏里州的堪萨斯城、德州的奥斯丁以及犹他州的普洛佛等地谷歌也完成了1Gbps的建设。斯坦福大学位于光纤计划最初覆盖的区域中，可见，科研院校也是谷歌高速光纤网络的目标客户之一。

　　随着光纤计划的不断顺利开展，谷歌于2014年宣布将在34个城市建设1Gbps光纤网络。

　　谷歌建设的千兆光纤网络不仅将对电信运营商的传统业务形成冲击，其更重要的意义在于重塑信息消费市场。作为互联网企业，优质的网络环境无疑是谷歌不断发展的基本条件。今天，数据量快速爆发造成的信道拥挤等问题成为影响互联网企业服务质量的重要阻碍。因而，建设高速的宽带网络将为谷歌的搜索等基础网服务的质量带来保证，形成协同效应。

　　另一方面，一些今天尚未存在的行业将在高速网络环境中不断涌现。在工业革命时代，铁路、高速公路的发展成为经济增长的重要推手。而高速宽带网络将是互联网经济时代企业创新的重要驱动力。千兆网络的建成，将使得远程在线医 疗、在线教育、智能家居等市场摆脱网络条件的限制，进入爆发期。短期来看，最直接收益于千兆高速网络的则是互联网视频行业。Netflix, Hulu等企业是最直接的收益者。

　　千兆光纤网络的建设原理并不复杂，该项目成功的关键在于控制成本。谷歌之所以能够以70美元/每月的价格为用户提供服务，也正是以为其高效的成本控制。

　　传统运营商也相继推出千兆宽带

　　Comcast

　　2011年6月，Comcast的CEO BrianRoberts在美国有限电视协会的会议中展示了在1Gbps的网络环境中的电视观看的体验。Brian在99秒的时间内下载了电视剧《30 Rock》的全部23集。但截至目前，Comcast尚未正式推出1Gbps的商用网络服务。调查数据显示仅有 34%的Comcast的客户选用了25Mbps以上的网络服务，因而公司认为目前1Gbps的大规模商用条件还不具备。为应对Google的高速光纤网络，Comcast也做出了一系列回应，例如在Google提供高速光纤服务的城市之一普洛佛(Provo),Comcast也将网络升级至250Mbps，套餐价格为$70每月。

　　AT&T

　　面对谷歌在高速光纤网络咄咄逼人的态势，2014年8月，美国电信运营商AT&T做出回应，宣布在苹果总部所在地库比蒂诺推出1Gbps宽带接入的服务。未来，AT&T计划在美国100多个候选城市提供超高速网络服务。(Ultra-fast AT&T GigaPower Network)。GigaPower是AT&T于2013年在德州奥斯丁首先推出的服务，当时的网速为300兆。未来AT&T将在基础上进行网络升级，实现1Gbps的网速。在套餐模式方面，AT&T的标准为，上限为100Mbps的宽带接入服务每月收费90美元，上限为1Gbps的服务收费为120美元每月。

　　COX

　　继AT&T之后，作为美国有线电视业的代表，COX也宣布将提供1Gbps的宽带接入服务。公司总裁 艾森尔表示公司将于2014年底正式推出该服务。公司尚未公布未来千兆宽带部署的主要城市以及套餐方案。公司作为传统有线电视公司，在“三网合一”的背景下，面临了在互联网视频厂商的巨大竞争压力。而Google推出的光纤计划中提供了捆绑电视服务的方案，对于COX等传统广电运营商形成直接冲击。根据SNLKagan的统计数据，美国去年的付费电视用户流失了25万户，跌落到了一亿户左右。因此，为满足“三网融合”带来的网络电视的新需求，公司推出千兆宽带计划，改善网络环境的选择是必然的。

　　而从相关覆盖的城市来看，美国已经有20多个城市被不同运营商/互联网厂商覆盖，如下表所示：

　　另外，除了美国，日本索尼公司旗下的互联网提供商NuroLight在2013年就提供了2Gbps的宽带业务，仅仅50美元/月，打开超带宽业务新的一页。2014年10月，韩国互联网提供商KT开启了首个全国范围的千兆宽带业务，价格33美元/月。

　　完善生态圈，“云管端”与千兆宽带的策略互动

　　公司此次推出千兆宽带，并非只是赚取看客的眼球，而是实实在在的与公司战略形成策略互动。旨在提高用户体验和客户黏性，最终提升ARPU值。类似的发展逻辑从Google、Comcast等国外互联网、宽带巨头身上可以看到：

　　不断提升最低带宽，降低低端用户价格以获得低端市场的份额，Google甚至打出了5M以下宽带免费的旗号。

　　面对中端用户市场，主打“管道+内容”结合的战略，GoogleFiber的GoogleTV;Comcast的Xfinity都是从宽带向内容进军，以实现做粗管道，做好用户体验，以提升用户体验。

　　面对高端用户市场，Google已经开始推行千兆，并通过建造数据上游的IDC，打通下游的OTT/Wi-Fi入口，进一步获得收益。

　　可以看出，高端市场也是国际巨头的新一轮攻克方向。类似的，公司通过前期不断地积累，获得了上游：数据中心→中游：宽带→下游：在线服务、OTT业务、智慧家庭入口→上游：数据处理、反馈的生态圈闭环。通过加强高端款“管道”的建设，可以进一步丰满下游，充实上游，是一举多得的战略。

　　结合公司上述战略布局，我们认为此次千兆宽带的推出，将整个云管端提到了一个新的高度，我们分别结合“云管端”三个方面予以说明：

　　云：千兆宽带做为急速数据中介，未来能够形成与公司华北、华东、华南、西南四个数据中心集群的“对接”，提升数据中心收集、处理及反馈信息的能力。

　　管：千兆宽带产品定位：1、百兆产品的延伸(50M占比已达22%以上);2、行业标杆的树立。不论最终重心偏向前者亦或是后者，结果都是提升ARPU值，提升产品毛利率。

　　端：千兆宽带对于端的影响最为显著，端做为家庭最终入口的释放：在应用、体验以及功能上都将达到一个新的水平。4K电视、依靠云端处理器运行的游戏、百人在线互动视频教育、未来智慧家庭总处理等都将受益与千兆宽带。

　　云——数据平台到应用，软、硬皆需借力千兆宽带

　　关于千兆宽带与公司云战略的策略互动，可以从软、硬两方面来理解：

　　硬件：公司推出千兆宽带与拥有的四大数据中心集群形成“管道+柜子”的对接。一个强大的互联网综合应用服务提供商应该具备：大宽带、柜子群以及灵活的解决方案。只有在大宽带的配合下才能容纳下“柜子”数据的吞吐量，及时从客户端获取数据并反馈，形成数据流。

　　软件：公司在推出千兆宽带的同时还设立了“千兆云应用发展基金”，将挖掘具有价值的云应用项目。毕竟，千兆宽带从逻辑上，最大的缺陷在于缺乏对应应用。公司在这方面已经开始布局，未来结合“端”方的OTT业务、云游戏以及在线服务行业应用，“软硬结合”将会受到成效。

　　管——开发高端产品市场，抢占市场，提升黏性

　　先前我们讨论过，公司在平价宽带的推广上，已经获得了市场的认可，宽带资费较中国电信、中国联通低近一半(具体三者的资费对比详见附录：长城宽带最新运营数据一览)，依靠较低价格战略获得了30%+的用户人数复合增长率。另外，公司的低价战略并不是通过向客户提供2M/4M的低速宽带，获取低端市场的份额。而是相对于其他宽带运营商，在同一价位上提供更高的带宽，从而1、抢夺低端客户2、将一部分低端客户变为中端客户，使其无法再回流到其他宽带运营商，从而提高用户黏性。

　　而在高端市场中，公司推出千兆宽带是有事实基础的：长宽50M以上带宽用户占到总用户人数的21.7%(约185万户)，远高于其他宽带运营商水平。这说明：1、从用户结构上看，推出千兆宽带已经有结构性支撑;2、百兆宽带可能已经不能满足部分客户需求，高端市场亟待开发。

　　按照公司公布的千兆带宽资费(599元/月)及我们预测的2015年底长宽的用户人数达到1100万人。如果千兆用户达到长宽总用户人数的1%(10万户)：即有5%的高端客户选择升级到千兆或新进客户直接跨网选择长宽千兆宽带，将为公司带来约7个亿营收增厚;若相关市场进一步打开，业绩增厚效应将更加明显。

　　端——多拳出击，千兆宽带让其落到实处

　　OTT版图继续扩张：增资银河电视、深化大麦云游戏

　　公司的目标并不只限于做一家宽带运营商，对于内容方面，公司同样有强烈的渴望。2014年8月27日，公司以增资入股方式出资3000万元获得银河互联网电视有限公司9.09%的股权。银河电视是一家依托于中央人民广播电台互联网电视牌照和股东方资源在全国范围内专业从事互联网电视业务(简称OTT)的公司。该事项+广电181号文形成对公司的实质性利好：181号文禁止非法接入合法播放平台以外的互联网视频，给予一些“盒子”予以沉重的打击。而公司与合法视频接入及播放平台合作，一方面规避了政策风险，另一方面截流了其他“盒子”的客户。截至目前，大麦盒子累积销售量已经超过60万个，预计年底将达到100万个。

　　另一方面，公司推出的大麦云游戏依托了公司自身的“云”资源，将游戏运营搬到了云服务器上，通过云端的运行，而进行游戏的操作，大大降低了玩游戏所需要的基本配置，目的就是推动用户以极低的成本享受到各类世界主流大型游戏机提供的大型游戏服务。游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，在电视前就可以畅玩《魔兽世界》、《蝙蝠侠》、《刺客信条》等全球风靡的大型游戏，效果媲美Xbox、PS4等数千元的高档游戏机。

　　我们认为：千兆宽带的推出使得上述用户需求得以实现，这是以前百兆宽带以下带宽不能实现的功能。而放眼未来，随着千兆市场的开拓，应用需求如雨后春笋般出现，家庭影院、大型网络互动游戏、大型视频会议都将依托更高速的网络硬件。

　　开发服务行业在线市场，教育先行

　　另一方面，千兆宽带的推出还将能够与服务行业信息化形成同步。2014年3月，公司与巨人教育战略合作，推出万人空中云课堂在线教育产品，旨在进军在线教育产业，相关课程将可以通过大麦盒子实现观看。该产品将巨人教育的教学内容搭载到公司的"云管端"平台中，针对中小学生课外辅导，共同打造电视、电脑、IPAD、手机多屏合一，能够直播、点播、互动

　　公司在2014年半年报中将与巨人教育的合作成功定义为“智慧教育”，整合线下线上教育产品及服务资源。公司与巨人教育推出的“空中万人云课堂”未来将具有巨大的平台价值以及品牌价值(再加上巨人教育的师资实力，形成平台+品牌+内容的在线教育产品)，是现阶段在线教育市场抢滩的必要创新。著名在校教育平台MOOCS(MassiveOpen Online Course)已经集合了网易公开课、新浪公开课、CCTV公开课、北京大学公开课等知名网络教育品牌，形成国内对线下教育冲击最大的平台，价值颇大。

　　我们认为：打造在线教育平台对于公司意义更大，因为：

　　对于MOOC等在线教育平台，主要的盈利模式是“广告收入+课程费提成+中小品牌入场费”;而公司还可获得客户黏性(通过大麦盒子作为载体)、增加客户带宽需求、提高ARPU值;未来还不排除“办宽带，送课程或者听课程，用专属光纤”的选择。

　　同时，公司设立的鹏博士智慧教育科技有限公司也开发出了教育O2O产品——拼课网，进一步深化在线教育的产品渗透。锦上添花的是：公司成为工信部认可的“全国服务外包职业能力考试(NCSO)”认定培训中心，获得面向社会组织工信部职业认证培训资格，保证了其在校教育课程的“有效性”。我们认为：教育行业只是公司在“端”战略上的第一步，对于想要丰满内容的鹏博士而言，在线医 疗等服务行业的在线市场都有拓展的潜力。

　　综上，公司推出千兆宽带并不只是抢占市场那么简单，该项举措可以视为其打造云管端平台生态圈的重要一步。通过“做粗管道+做实内容”，公司将会进一步提升客户黏性，提高产品毛利率，为整个公司的业绩做出贡献。

　　感知技术，拥抱物联网/大数据，降低人工成本

　　2013年10月25日，公司发布公告宣布以1400万元收购北京易和讯科技有限公司100%股权，收购的主要意图是加快公司在移动互联网领域的发展。易和讯主要技术为“无线感知技术”(获得中国通信与信息化应用优秀成果金奖)，能够判断设备是否进入覆盖领域，与一般的无线网络提供的单向通道不同，感知技术实质上是双向反馈的。该项技术能够作为物联网延伸的基础，同时也能够为大数据服务提供数据支撑。公司向韩国KT公司购买感知技术，通过数据分析，应用于网络故障的排解，并及时网络或短信指导客户解决故障，可以有效的减低人工成本，提高单位员工生产效率。

　　根据公司最新数据，公司员工人数约为35000人左右;2013年全年应付职工薪酬借方增加约为18亿，贷方转出约为15亿。我们估算，在应用感知技术搭建感知网的背景下，最终将为公司节省5000名左右相关人员，直接减少人工支出2亿-2.5亿元，利润增厚效果显著。

　　“人和”之一：大股东增持，与中移动、华为合作

　　大股东增持提振信心

　　公司大股东于2014年10月30日至2014年11月7日通过二级市场买入的方式增持本公司股份1141.2099万股,买入均价为 16.29元/股，占公司现有总股本139115.3129万股的0.82%，持股比例达到7.26%。

　　自公司在北京、上海两个城市推出千兆宽带以后，公司未来还将在广州、深圳、天津、武汉、大连、青岛、沈阳同步启动千兆宽带品牌“逸千兆”，产品年费与北京、上海费用基本一致，年费约为6000元/年。我们认为，公司此次大股东增持是对公司千兆宽带带动“云管端”战略进入第二阶段的信心表示，同时也体现公司部分业务价值被低估(例如公司IDC数据中心地位高、处理数据能力强，未来不管外销还是内部转让定价都将带来业绩释放;端上的前期投入现阶段并没有带来太多收入，未来随着大宽带的普及，也将迎来业绩提升)，股东重新修正价值的过程。

　　对于公司大股东价值再发现以及价值修正的过程，是成长中公司和成熟公司都要经历的过程，公司第一大股东、第二大股东从2012年下半年就开始陆续增持公司股份：

　　2012年6月5日-2012年7月12日，深圳市鹏博利泰投资有限公司通过上海证券交易所证券交易系统买入鹏博士股份11,366,328股，平均价格为6.346元，占鹏博士总股本的0.85%，并承诺，在未来6个月内继续增持鹏博士股份，增持比例不低于鹏博士总股本的1%(含已增持部分)且不超过鹏博士总股本的2%

　　2012 年11月19日至2013年1月11日期间，深圳市鹏博利泰投资有限公司通过上海证券交易所证券交易系统又买入鹏博士股份2,041,800股，平均价格5.5元，占鹏博士总股本的0.15%。

　　相比于公司2013年底持股结构，公司大股东(通过深圳鹏博实业集团有限公司、深圳市鹏博利泰投资有限公司)持有公司股份空间仍巨大。

　　合作中移动，拓宽渠道获双赢

　　公司2014年7月14日发布公告宣布：与中国移动签署了《战略合作协议》，双方各自充分发挥优势资源，共同促进双方的业务发展和产品延伸，具体合作内容在以下三个方面：

　　数据中心合作：双方将在数据中心机房租赁、合建、代维代建、网络合作和共享客户资源及内容资源等方面展开深入紧密合作。

　　宽带业务合作：双方将推动和促进在包括但不限于长途传输链路、BGP(边界网关协议)接入、城域网、云加速平台和家庭宽带等方面的合作。

　　行业信息化合作：双方依托在高速宽带网络和云计算方面的基础设施和产品开发，拓展远程教育、远程医 疗市场，满足个人客户个性化、智能化和差异化的应用需求。

　　我们认为，公司此次与中移动的合作打破了传统的市场观念，运营商之间并不是替代竞争的关系，反而能够形成优势互补，开发/争夺更多第三方资源。结合鹏博士的优势及移动的劣势：

　　鹏博士的优势在于：中移动之所以选择和公司在数据中心方面进行合作，是因为公司在IDC数据中心方面有着独到的优势：公司拥有全国最大规模的分布式中立数据中心集群，辐射华北、华东、华南、西南等全国各大区域。同时，公司更加注重数据中心价值的深耕挖掘，不断扩展产品线，从资源型产品(IDC、EDC、DC、云主机等)，到服务型产品(CDN、O2O、公有云、私有云等)，再到价值型产品(资源池整合)，覆盖了整个数据中心产业链，在全国数据中心的竞争中有着得天独厚的优势。

　　中移动的劣势在于：中移动在IDC方面的优势则明显落后于联通、电信的脚步。电信早在2012年就提出了云主机、云电脑、云安全、云呼叫、云软件超市、翼盘、企业云存储和虚拟云数据中心的“八云”计划，在全国各地建立了大型数据中心。而联通在数据中心的建设上也是走在了移动的前面：以北京地区为例，联通的数据中心在北京的数据中心市场一直保持最大的规模和最多的机柜。2014年6月，联通更是耗资30亿元将数据中心修在了香港。而2013年全年，整个全国IDC市场规模才273.6亿元。(三大运营商部分IDC数据中心列示见下文)

　　对于双方此次在数据中心方面的合作，我们预测未来将会围绕着数据中心及大宽带业务展开合作：

　　产生关于数据设备租赁、合建或代建更多的项目或者产生相关应用的大额订单。

　　双方加强在客户资源方面的共享，比如移动手机号码+长城宽带+相关家庭接入端口和应用市场。

　　让鹏博士在数据运营、数据服务上发挥更大的作用。

　　不排除双方未来有可能通过股权合作的方式，共同设立IDC建设或者运维公司的可能。

　　综上，中移动在与联通、电信的竞争中处于绝对劣势，所以急迫希望和公司合作，共建“IDC势力”，共同对抗联通、电信形成的“第一集团”。

　　与华为强强联手，提升超宽带产品质量

　　公司2014年12月26日公告与华为技术有限公司签署《战略合作框架协议》。双方的合作方向主要有：超宽带、大数据、云计算、物联网、移动互联网等相关产品和技术的研发，并共同对所处行业的产品进行创新，合作范围既涉及硬件升级又涉及软件应用。该次合作的看点主要在以下两个个方面：

　　利好公司千兆宽带产品;虽然公司依托奔腾一号骨干网实现了“超宽带数据”高效率、低成本的传输。但华为对于公司的优势仍在于：其解决方案和硬件设备能够迅速的提高网络传输的质量，特别是应用于公司大宽带/超宽带产品。华为从2013年开始就积极部署超宽带网络相关业务，在传输节点设备升级、节点网络优化、相关设备解决方案在世界具有领先水平。华为更是在2014年9月25日和联合国宽带委员会主办了全球超宽带高峰论坛(Ultra-BroadbandForum2014)，表明其看好超宽带行业的发展。而公司超宽带产品最大的限制正是来自于节点传输效率，干线解决方案等。我们认为：通过未来使用华为的设备和解决方案，使得千兆宽带实至名归。

　　我们也看好公司和华为在云计算、大数据、物联网以及移动互联网方面的合作。华为在超宽带论坛上提出了“ACE-band”的概念，即宽带不再只看“宽”，而满足应用(Application)、云(Cloud)、体验(Experience)的宽带架构。公司通过大麦盒子集成应用、OTT视频业务、在线教育平台;利用云计算中心规划TOP10000/TOP20000计划，结合公司“云管端”战略，在固网应用端享有一席之地，正好符合华为超宽带的合作伙伴定义。

　　综上，我们认为未来公司和华为的合作方式将可能为：

　　1、公司采购华为网优硬件设备及解决方案，华为提供长期网络优化服务及相关产品开发;

　　2、公司宽带产品、大麦系列与华为手机、路由器以及未来智能设备进行捆绑销售;

　　3、不排除双方在云计算、固网应用、在线教育、移动互联网、物联网等领域应用股权的方式开拓新领域。

　　“人和”之二：“管”端价值显现，或拥抱互联网

　　互联网行业资本市场风生水起

　　截至2013年底，共披露并购1145起，金额932亿美元，同比增幅为83.6%;平均每单并购金额为8140万美元，约合5亿人民币。

　　相比于其他行业，互联网行业的并购重组占到相当大的比例。按并购金额进行计算，互联网行业2013年并购金额约为总并购金额的15%，为143.39亿美元，增速达到164.5%。

　　相对于其他传统行业而言，互联网行业的并购虽然出现了较多次亮眼的海外并购，但是不论从金额还是并购的数量上来看，发生在国内的并购依然占到了绝对多的数量。

　　而对于并购的方向或者子行业来讲，主要分布在移动互联网、IT、电子商务、手游、文化传播以及基础性质的行业。其中占比较高的主要是手游、IT以及基础性质企业和其他。

　　而如果将数据进行纵向比较可以发现，互联网行业的并购方向偏向基础设备、IT支持、传统行业以及客户偏好逐年增加。例如下图中，指向其他(包括基础设备、电信增值、广播电视)、IT公司等的相关比购数量呈逐年递增的情况，而手游、移动互联网方向的比购增速相比于前两年有所放缓，该现象也是值得我们思考的。

　　造成上述并购趋向于传统行业、硬件设备以及内容分发渠道的原因在于互联网企业需要相关的基础设备及产业支撑其快速的发展，比如BAT近一年：“百度造云，阿里大搞物流，腾讯进军车联”。而我们认为以下几点能够支撑起其该项逻辑：

　　客户需求不断改变或提高，对基础网络、软件后台优化、线上线下支持、客户管理支持等提出了不同或者更高的挑战，这使得互联网企业需要提升硬件支持、提高软件服务的质量;

　　公司业务升级、拓展需要。如：阿里为了完善公司的物流链进入物流行业，百度为了提供大数据服务需找合适的云硬件企业。

　　行业特征互补及板块联动性，最具代表的是传统行业与互联网行业的结合，一方面，将线下的东西搬到线上，另一方面，线上又可以引流至线下，形成O2O闭环。

　　“大佬们”虎视眈眈

　　李嘉诚购澳大利亚运营商香港区业务

　　2013年12月20日，李嘉诚幼子李泽楷斥资24亿美元收购了澳大利亚最大电讯公司Telstra在香港(CSLNew World，76.4%股份)的业务，收购完成后李嘉诚旗下HTK运营商的客户增加近三分之一。

　　Softbank收购Sprint70%股权

　　2013年7月11日，日本Softbank宣布：公司已经正式完成收购美国第三大运营商Sprint70%股权，虽然司法部一再阻挠和延缓项目的进行，但是该项收购计划最终完成。

　　Softbank本次交易以公司5.73美元/股的价格购买Sprint80亿美元的股份，并通过7.3美元/每股的溢价购买股东手中的120亿美元股份，交易总价达到200亿美元。

　　公司或将拥抱互联网

　　互联网行业与通信运营行业的板块联动来看，趋势是互联网企业和通信运营企业的合作愈发深入，甚至出现了互联网企业自建分发网络、并购宽带运营企业的现象。

　　我们认为：公司做为民营宽带运营龙头，在宽带用户及覆盖区域都有一定的优势，另外公司海量的IDC资源、内容载体大麦盒子、Wi-Fi入口以及移动转售另其吸引力倍增，具体的方式可能有以下几种：

　　公司将首先引入战略投资者，并在接下来的时间内签署一些列相关合作协议;

　　参与战略合作协议的形式，就IDC、宽带或者转售业务签署有针对性的协议;

　　共同出资设立子公司，就产业链上下游或者优势互补的情况进行合资;

　　公司主动出击，对互联网公司进行外延收购，在内容上继续充实自己的实力。(截至2014年9月30日，公司资产负债表上留有17亿货币资金，并呈继续增长态势)

　　另外，值得提醒的是：互联网厂商或者内容制作方可能因为行业处在成长期、进入门槛较低，呈现“百家争鸣”的现象。而宽带运营商作为重投入、长期运营的企业，具有一定的“稀缺性”。特别是在中国，公司作为民营宽带的龙头，代表着中国宽带产业的创新方向，改革机动性远远大于三大运营商，股权合作较之三者更便利;且是民营宽带运营商中最大一家，不排除收购其他相对优质的民营宽带企业以达到扩张的目的。

　　武汉长城宽带网上商城地址：whgwbn.taobao.com

　　淘宝客户端搜索：武汉长城宽带网上商城